中國國旅：中國國旅旅遊調研報告

財經日報   2010/06/10

我們近日對中國國旅進行了調研，我們對公司的總體判斷為：中免公司未來盈利仍具有較大的增長空間。

其盈利的主要增長點來自：1、已開免稅店的保持穩定的內生增長，我們估計廣州、深圳、珠海、廈門等成熟門店每年將保持10%-15%左右的穩定增長。2、海南「公民離島免稅」政策有望在2010年4季度出臺，這將撬動約20億左右的市內免稅需求。作為中國免稅業務的龍頭，一旦相關政策得以落實，這將成為公司業績快速增長的催化劑。3、出境遊客提貨方式轉變拓寬了公司業務範圍。公司目前正嘗試與當地海關協商，通過出境遊客到入境店提貨的方式來間接達到入境免稅購物的效果。4、隨著免稅零售業務比例和高毛利商品銷售比例的增加，免稅業務毛利率仍有提升空間。

杭州機場店將於今年7月份開業，開店時間延遲主要系杭州機場不能按時完工使用。三亞店2期已於1季度開業，3期預計將於9月份開業，我們估計三亞店1季度虧損將近1000萬左右。目前公司現正通過延遲開業時間和供貨商供貨時間等方式來減少虧損的額度。

公司旅行社業務1 季度盈利狀況有較大改善，預計今年的銷售收入增速可以達到30%以上。但由於旅遊社行業競爭激烈，對公司利潤貢獻比例較低。

預計2010-2012年EPS為0.48/0.60/0.70元，經曆近期下跌後，公司估值具有較強的安全邊際。考慮到公司獨特「旅遊+免稅」的商業模式，以及公司在免稅行業中的壟斷地位和各類政策出臺的刺激下，我們維持「增持 」的投資評級。

未來公司的風險點在於：1、「公民離島免稅」政策延遲出臺，三亞免稅店將拖累公司業績。2、市內免稅政策（將市內免稅店客源延伸至出境國人）得不到突破，致使部分募投項目收益低於預期。